刘锋：四季度经济有望恢复至去年同期水平

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来源：中国证券报

作者：刘锋为中国首席经济学家论坛理事，中国银河证券首席经济学家

中国银河证券首席经济学家刘锋日前接受中国证券报记者专访时表示，预期四季度经济有望恢复到去年同期增长水平。四季度投资的动能缓慢回落，制造业会继续缓步回升。消费将继续回暖。出口会持续保持旺盛，四季度出口额有望创出历史新高。

刘锋预计，四季度财政政策将重点在“保就业”等六方面发力，货币政策尚不具备转向条件，财政、货币协同效应有望加强。四季度A股出现系统性调整的可能性较低，但多数板块估值处于历史高位，有待通过业绩增长进行消化。

四季度出口额有望创历史新高

中国证券报：中国宏观经济环境持续改善，四季度能否延续？存在哪些不确定性？

刘锋：在三季度GDP同比增长4.9%的基础上，预期四季度经济有望恢复到去年同期增长水平。四季度投资的动能缓慢回落，基建的投资力度下行，房地产增速减缓，制造业会继续缓步回升。消费将继续回暖，预计能恢复至疫情前80%的水平。出口会持续保持旺盛，出口额四季度可能创下历史新高。

具体而言，一是生产进入旺季，景气全面回升，订单回流保持乐观，四季度预期生产增速在6%以上。从9月份单月来看，生产显示出全面回升的状态，短期内将延续修复态势：首先，通用设备、计算机通信和其他电子设备制造业等生产仍然较为稳健，全球电子产业链的景气度仍在。其次，内需继续恢复，预计延续至年末。汽车制造业连续四个月生产旺盛，但农副食品等行业生产稍缓慢，未来终端需求生产仍需观察。再次，黑色金属冶炼及压延加工业景气度较高，全国高炉开工率达到80%以上，基建行业和房地产行业的强势支持了黑色行业的生产。10月份由于工作日减少原因导致生产回落，但四季度仍然预期生产增速在6%以上。

二是消费将缓慢回升，预计四季度消费增速在5.7%左右。9月份数据显示消费增速仍然上行，餐饮消费恢复速度加快，未来消费将继续上行，但居民消费全面恢复需要时间。

三是投资方面，受益海外订单大幅回暖，制造业投资有望在四季度超预期回升，预计全年固定资产投资增速同比在3.0%左右。房地产和基建投资上行速度减缓，房地产仍有韧性。

四是对出口保持乐观，全球经济缓慢回升带动我国出口继续增长，预计四季度同比增长5.1%左右。全球经济在缓慢复苏，其趋势并没有被打破，同时四季度是我国传统的出口旺季，PMI（采购经理人指数）数据显示企业在手订单和新出口订单仍然较为充裕，因此对四季度出口保持乐观。进口方面，9月份进口快速回升，大宗商品进口量价齐升，其他产品进口也有较好表现，但延续性仍有待观察。大宗商品价格近期有所回升，尤其是原油进口量价齐升，铜、塑料的进口继续上行。9月份汽车零部件、高科技产品和机电产品的进口上行，但延续性需要观察。

同时，投资者要关注外部风险，需密切关注美国大选等不确定性因素。内部应关注长期风险积累和受疫情影响较大的企业。

货币调控尚不具备转向条件

中国证券报：财政收支近期持续改善，四季度积极财政政策会否继续加码？

刘锋：四季度和明年上半年仍处于经济恢复期，政策环境仍将保持宽松态势。四季度将保持积极的财政政策，更加注重实效，保障重大项目建设资金，注重质量和效益。

四季度财政政策预计重点在六方面发力：一是保就业，二是聚焦扶贫，三是继续落实减税降费政策，四是保粮食能源安全，五是加强创新保产业链工业链稳定，六是兜底“三保”（保基本民生、保工资、保运转）保基层运转。重大项目建设，尤其是在新基建相关领域，在国家战略科技力量方面将加大投入。同时，财政、货币协同效应有望加强，央行或提供流动性对冲发债造成的供应收紧问题。

中国证券报：今年年底或明年年初还会出现货币政策调整窗口吗？

刘锋：今年年底货币政策有望延续稳健中性，货币政策转向为时尚早。回顾历史，货币政策转向需要三个主要条件，其一，面临较高的通胀；其二，信用加速扩张；其三，央行给出明确的政策调整信号。目前看，中国经济仍处于稳步修复状态，并未出现经济过热现象，物价也处于低位，因此，尚不具备货币调控转向调整的条件，预计继续维持稳健中性。

货币政策的结构性改革预计稳步推进。有序推进贷款市场报价利率改革，推动实现利率“两轨合一轨”，深化金融供给侧结构性改革。随着LPR改革推进，MLF利率作为中期政策利率，在引导和调节市场利率方面发挥作用增强。

短期关注基本面改善个股

中国证券报：A股市场近几个季度出现明显的“强者恒强”格局，市场会否经历由成长股到价值股的风格切换？四季度应重点关注哪些板块？

刘锋：不论是A股市场还是美股等成熟市场，之所以形成“强者恒强”的格局，是因为我们所讨论的“强者”，即各领域的头部企业，兼备成长性与价值性。

从中长期角度来说，A股市场“强者恒强”的格局会继续维持，主要有以下两个原因：一是龙头公司可以凭借已具备的核心竞争力继续在产业中横向或纵向扩大规模、丰富产品线、拓展增量等，进而形成更大的优势，实现盈利高质量增长，而这基本是大多数行业的发展趋势，是市场的普遍共识。

二是随着资本市场改革逐步深化，上市公司的优胜劣汰是大势所趋，龙头公司的稳健性及持续性会使其进一步受到资金青睐，市场给予估值溢价的意愿会较高。

展望四季度，经济修复持续向好，货币政策保持稳健，疫情造成小幅扰动但影响不会太大，在企业盈利持续好转的预期基础上，市场底线被抬高，风险偏好也在提升。A股出现系统性向下调整的可能性较低，但是多数板块估值已处于历史高位，仍有待通过业绩增长来消化。短期需降低投资回报预期，预计市场大概率延续震荡消化估值态势，投资性价比的重要性进一步提高。在行业配置方面，建议关注估值相对较低、基本面环比改善的银行、保险、汽车、家电等，可适当关注政策利好的卫星互联网、云计算、新能源、5G等。

人民币仍有内生升值动力

中国证券报：近期，人民币兑美元汇率升值态势明显，人民币汇率是否已进入升值周期？短期将如何演化？

刘锋：6月以来人民币汇率持续升值，主要有以下三方面原因：一是中国经济恢复领先全球，基本面相对美国占优；二是中国货币政策更稳，利率等工具调整空间较大，中美利差走阔；三是美元走弱，导致人民币被动走强。

具体而言，中美经济基本面是决定人民币汇率走势的最本质因素。疫情之后，中国经济修复的相对速度更快，过程也更连续。驱动人民币进一步升值。货币利率方面，资本流动的核心是看投资回报率之差，具体到人民币汇率，可用中美利差来衡量。疫情发生后欧美央行超常规宽松，大幅增加资产购买规模，资产负债表快速扩张。相对来说，中国“稳货币宽财政”组合下，本轮货币供应仍尽量以“合理充裕”为目标，货币供给二阶拐点出现亦相对较早。当前中美十年国债利差处在历史高水平，有利于吸引资本流入，从而推动人民币升值。

人民币涨跌是相对美元而言，影响美元涨跌的因素对人民币走势也很关键，一方面，美元指数是一篮子货币，欧元、日元、英镑分别占比57.6%、13.6%、11.9%，合计达83.1%，因此，美国和欧元区、日本、英国的经济基本面相对好坏和货币政策相对松紧是美元走势的关键，尤其是欧元区。疫情以来，美联储启动了史上最快和规模最大的“放水”，美元也因此最弱。另一方面，美元既是全球资产定价的锚，也是重要的避险资产。3月和4月海外疫情全面发酵，尤其是美国疫情较为严重，全球避险情绪浓厚，因此3月和4月美元流动性异常紧张，推升美元指数走强，期间多次在100上方，为近两年高点。5月中下旬以来，随着各国对疫情实现常态化控制叠加近期疫苗研发进展顺利，避险情绪减弱。

日前央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率有助于弱化单边趋势，短期可能趋于震荡。10月10日央行公告称，自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

中长期看，未来人民币汇率仍有一定内生升值动力。一是中国经济的修复趋势依然比较明确，欧美面临疫情二次冲击，海外经济复苏趋缓，中国经济相对强势表现有望延续。二是预计美元指数未来持续偏弱，美联储提出平均通胀目标，量化宽松政策延续。同时，美国大选年不确定性增加，并且在新冠疫苗上市后，全球风险偏好的上升会继续不利于美元。

中国证券报：黄金价格从去年年中开始一路走高，目前已在阶段性高位，短期还有配置价值吗？

刘锋：低利率和央行量化宽松是本轮支撑金价的最主要因素，但近几次市场所预期的美联储再宽松政策落空，压制了贵金属价格。

短期内，美国新一轮财政刺激计划对未来贵金属价格走势具有较大的影响。虽然美国经济复苏进度超出市场预期，但在疫情再次爆发的风险下美国经济前景极不确定，扩张仍未完成，当前的财政援助措施是不够的，美国需要推出新一轮的财政刺激计划，以推进美国经济的复苏步伐，这得到了各方面的认可。一旦美国推出新一轮财政刺激后，美联储的货币政策有望再宽松，而这将提升美国未来的通胀预期，压低美国实际利率与美元指数，或驱动金价的再次上涨。

中国证券报：四季度油价是否有上行空间？影响近期油价趋势的因素有哪些？

刘锋：展望四季度，OPEC+将坚定执行减产，原油供给端基本不会有明显变化，决定油价走势的关键将集中在需求端的恢复情况。目前看，秋冬疫情反复或压制原油需求的恢复，短期内原油市场将维持当下供需基本平衡的状态，油价处于区间震荡。

中长期看，随着全球经济逐步复苏，原油需求将有所修复，油价有望震荡上行，建议当前以逢低做多为主。

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